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　　自今年7月提交申請以來，飛鶴港交所“敲鐘之日”真的要進入倒計時了。這家市場份額排名第一的國產奶粉巨頭在今天起開始招股，新希望旗下公司已經敲定對其持股。另外，在飛鶴最新披露的文件中，小食代看到了不少首次公開的信息。

　　昨天，飛鶴（06186.HK）在港舉行了上市新聞發布會。飛鶴將從今天起到下周二期間招股，預計11月6日定價，11月13日正式上市。從目前披露的資料來看，飛鶴的預測市盈率、募資額和估值均低于市場預期，但仍有望成為港交所今年集資規模第三或第四大的新股。

　　據銷售文件顯示，飛鶴擬發售8.933億股，每股價格位于7.5~10港元間，相當于明年預測市盈率為12.2~16.2倍。這一市盈率低于承銷團先前估計的18.1~22.6倍，也低于大部分預測市盈率超過20倍的同行。

　　從募資額來看，飛鶴的集資規模在67億~89.33億港元之間，相比傳聞中的78億~117億港元“縮水”了約23.6%。

　　根據最新披露的信息，飛鶴本次募得資金將用于償還離岸債務，潛在收購以及為新工廠運營提供資金。具體而言，40%將用作償還離岸債務；20%將用作潛在并購機遇；10%將為金斯頓廠房提供資金；10%用于海外嬰幼兒配方奶粉及營養補充品研發活動；5%將用于為Vitamin World USA的業務擴張提供資金；5%將用作營銷工作；10%將用作一般營運資金。

　　據港媒引用多位出席過飛鶴前日推介會的基金經理說法，“飛鶴是內地配方奶粉行業‘一哥’，業務增長快速，加上近日部分新股表現火爆，因此有意認購”。然而散戶的積極性有待觀察，因為飛鶴每手入場費超過10,000港元，在消費類新股中較少見。

　　飛鶴執行董事兼總裁蔡方良表示，國內乳品市場頭部企業市占率還有很大提升空間，相信公司在“做更適合中國寶寶體質”的奶粉的定位下，可于競爭中脫穎而出。他還表示，飛鶴未來幾年內將著力發展超高端奶粉，聚焦高端嬰幼兒奶粉市場。

　　根據安排，新希望旗下公司將持有飛鶴上市后約2%股權。飛鶴董事長兼首席執行官冷友斌表示，新希望集團董事長劉永好認可公司的戰略和產業模式，相信日后在農業、奶制品和畜牧業上有互補。

　　小食代留意到，在飛鶴還再次更新了聆訊后數據集。經對比發現，新文件中又多了不少“干貨”，包括新增的行業及公司數據、執行董事張國華（前任雀巢大中華區總裁）的職責范圍擴大、開始試產羊奶粉和新的機構研究項目。

　　下面，我們來逐一看看。

　　亮點一：

　　新增或變化的行業及公司資料

　　在最新文件中，飛鶴引用弗若斯特沙利文報告稱，由于近年來出生率走低，預計未來幾年食用奶粉的新生兒數量將持續下降。

　　報告首先指出，中國的母乳哺育率處于較低水平。在2014到2018年間，約81.1%~77.4%的新生兒每年食用嬰幼兒配方奶粉產品，食用嬰幼兒配方奶粉產品的新生兒數量2014年的1,370萬穩定增長到2016年的1,410萬。但自2017年起，出生率開始下降。

　　基于出生率的下降趨勢，以及2018年~2023年相對較低的母乳哺育率，該報告預計，2023年食用奶粉的新生兒數量將減少至約1,040萬。也就是說，比2016年的高峰期少了接近400萬。

圖片來源：飛鶴最新聆訊集

　　雖然預估的消費群體數量在下降，但得益于奶粉的高端化趨勢，這一市場的零售規模仍有望繼續實現正增長。

　　報告接著提出，由于對高端產品的需求增加，嬰幼兒配方奶粉價格也在持續上漲。預計在2018~2023年間，中國嬰幼兒配方奶粉市場零售銷量的復合年增長率為3.8%

　　事實上，飛鶴近年來也一直強調高端化，并打造出了定位超高端、年銷售額超50億的“星飛帆”。

　　在上一次披露的聆訊集中，星飛帆也被列在競爭優勢中，說法是“領先的品牌，而其中一款超高端產品在主要品牌中增長最快”。但在最新文件中，飛鶴將上述說法修改為“領先的品牌，超高端產品增長在主要品牌中為最快之一”，不再單獨點名星飛帆。

　　目前，飛鶴旗下共有兩款超高端產品：星飛帆和臻稚有機，后者在2017年4月上市。文件還提到，與星飛帆相比，臻稚有機產品以更高的價格出售，以防止產品自相蠶食。截至2019年6月30日止的六個月內，臻稚有機的銷售額為26.96億人民幣，同比增長4.6%。

　　小食代還留意到，高端產品及星飛帆最新披露的毛利率也較之前有所提高。在上一份文件中，截至2019年6月30日的六個月內，高端產品和星飛帆的毛利率分別為71.9%及73.5%。而在日期不變的情況下，最新數字被修改為73.5%及76.3%。

　　除了預估出生人口和毛利率的新數據，飛鶴還首次披露了過往幾年的產量數據。

　　比較往年數據可以發現，其嬰幼兒奶粉產量實現了“三年翻一倍”的增長，從2016年的3.09萬噸上升至2018年的6.56萬噸。與此同時，其它乳制品（注：主要包括液態奶和成人奶粉）的產量則在逐年下降。這意味著，飛鶴的業務重心正在快速向嬰幼兒奶粉傾斜。

圖片來源：飛鶴最新聆訊集

　　截至2019年6月30日至的六個月內，該公司嬰幼兒配方奶粉的產量為3.61萬噸，占總產能的79.9%；其它乳制品的產量為9,057.7噸，占總產能的20.1%。

　　蔡方良表示，目前國內奶粉高端化趨勢持續，這是市場和消費者的選擇，而公司只是跟上行業趨勢。未來，公司推出產品可能更多會往4-6歲延伸，以期將產品線延長。

　　亮點二：

　　執行董事張國華多了“這些活”

　　在昨日的上市新聞發布會上，大家發現在一眾飛鶴高層中還出現了一個熟悉的身影。

　　小食代此前介紹過，曾任雀巢大中華區總裁、一手奠定惠氏奶粉在中國輝煌業務的張國華到飛鶴出任執行董事，職責為負責嬰幼兒配方奶粉產品的海外銷售及推廣，以及Vitamin World（注：飛鶴收購的保健品業務，譯為“維他命世界”）的海外發展策略。

　　根據原先文件描述，張國華僅需負責嬰幼兒奶粉和維他命世界的海外市場。但在最新資料中，張國華的職責描述變更為：負責嬰幼兒配方奶粉產品的海外銷售及推廣，以及維他命世界國際的全球發展策略。

　　據飛鶴資料顯示，維他命世界國際下有多家子公司，包括維他命世界香港、維他命世界中國、Viatmin World USA等（來源：飛鶴聆詢集）

　　也就是說，張國華往后也要“照看”維他命世界的中國業務了。在中國，該品牌已搭建線上銷售渠道，在天貓和京東上開設了官方海外旗艦店。

　　還值得關注的是，張國華的履歷中多了這樣一句話：“負責本集團海外嬰幼兒營養市場的發展”。這一變化也并非無跡可循。在離開雀巢系統前，張國華擔任的最后一個職位是“惠氏嬰兒營養品全球業務總裁”。

　　相比起蒙牛、伊利這樣的乳業巨頭，飛鶴的國際業務才算是剛剛起步：一邊是2018年初才收購的美國維他命世界零售保健業務，另一邊則是投資約17億元建設的加拿大金斯頓工廠——根據今天蔡方良的說法，這家位于加拿大的工廠即將投產，現時正進行產品驗證，它將主要生產羊奶粉。

　　亮點三：

　　羊奶粉新生產線啟動試產

　　自2017年起，飛鶴開始在黑龍江泰來工廠擴建一條羊奶粉生產線，用于生產羊奶嬰幼兒配方奶粉及羊奶粉產品，設計年產能為2萬噸，預計投資4億元人民幣。

　　最新文件顯示，這一生產線狀態已從原先的“仍在施工”變為“處于試產期間”。

　　與此同時，飛鶴也在布局羊奶奶源。此前文件曾透露，在吉林綠能生態牧業有限公司（下簡稱為：吉林綠能）成立后，黑龍江飛鶴持有該公司40%的股份，為其單一最大股東。

　　2015年9月，吉林綠能成立了黑龍江綠能生態牧業有限公司（下簡稱為：黑龍江綠能），并在上述工廠所在的泰來縣建設及營運一個養羊場。目前，泰來養羊場的主要部分建設已經完成，預計將于2019年底前開始營運。

　　目前，吉林綠能持有黑龍江綠能46.72%的股權，后者擁有六家全資附屬牧業公司，但均未發生實質性業務。

　　亮點四：

　　簽訂新研究項目

　　2014年，飛鶴曾與美國教學醫院BIDMC（哈佛醫學院貝斯以色列女執事醫療中心）合作，投資設立飛鶴營養實驗室，開展對嬰幼兒及成人的營養研究以及教學活動。

　　而據最新文件披露，這一項目為期五年。在雙方合作即將結束的今年，飛鶴在文件中透露，正與BIDMC探討如何繼續長期合作。此外，飛鶴今年還與BIDMC簽訂了新的研究項目，研究領域為巴西莓對女性的健康益處。